最近，一位在香港某中资券商DCM部工作的小伙伴很忙，接了好几家内地城投公司发行美元债的单。该小伙伴是东北人，这家城投也来自东北某市，用东北话唠嗑，双方都倍感亲切。中环的办公室里回荡着猪肉炖粉条味道的东北话，那酸爽的画面，请自行脑补：）

这段日子，城投圈里流行起一个时尚，就是赶着趟去香港、新加坡搞路演，发行美元债。东小口君在高大上的彭博终端机上查了下，仅11月一月正式发行的城投美元债就达34笔，超过20亿美元，而上半年的月均也就3-4亿（一两笔），有几个月一单都没有。截止到12月初，发行量已达108亿，而去年全年也不过68.5亿，19笔。就在这周，福建漳龙集团、常德城投、丹阳投资集团刚刚公布了自己的美元债计划，而镇江交通产业集团（3ys, Fitch BB, IPT 5.75%）的一笔正在发行中。下图展示了11月以来成功发行的一些城投债的情况：

城投公司开始到海外发债，可追溯到2014年，像北京基础设施投资公司（京投）、青岛城投这样的以城市轨道交通为主业的地方融资平台尝了第一口螃蟹。这批城投基本在发达地区、高行政等级城市、所从事的行业对该市战略性重要、遇偿付困难时政府救助的可能性几乎为100%，在穆迪惠誉那儿都拿到投资级别，发行的票面利息也很低。

而自15年起，越来越多的城投公司加入这股出海潮，信用主体越来越下沉（地级市、甚至县级市、市辖区），所属区域西移（越来越多来自中部、西部、东北）。2016年初江苏新海连发了一笔票面利率高达6.2%的高收益债（或者说投机级、垃圾债），惠誉评级BB+，也算开了地级市、高收益债的先河，一时Lianyungang响彻港新伦市场，也算是给洋人普及了中国地理知识。

（这样的例子越来越多，当一个新加坡满口洋文的投行经理开口闭口跟你谈Suqian, Yancheng, Xixian, Chongqing Nan’an, Zhuzhou, Tieling时，想想那酸爽！）

但过去一个月的“赶趟儿”，却跟半年前不太一样，极其诡异，按刘主席的话说都是“妖精”。为什么这么说呢？因为眼下根本就不是一个好的发债窗口：美国加息的预期下美元债市场收益率大涨（价格大跌），美元强势（用人民币收入还美元债不划算），且楼市调控下对高度依赖卖地收入的很多城投公司来说也是个利空。在这样的环境下，地产公司美元债——高收益美元债市场一向的主力——发行大减，有至少三笔发行失败，城投们怎么还逆势而上了呢？

其实吧，海外投资者也看不懂。一位信用评级公司主管就告诉我，最近城投公司在海外路演，特别是新加坡、伦敦路演时，被问的最多的一个问题就是：“why now?“。（自行脑补洋人蒙逼脸）而面对这个问题发行人也是顾左右而言他。

东小口君带着这个问题采访了几位信用分析师、DCM banker，法律顾问。综合一下他们的意见，大概可归纳为以下几个原因：

（1）监管放松，赴海外发债更便利；

（2）拓宽融资渠道，国内国外两个渠道可保证任何一个渠道受阻时还有另一个渠道；

（3）在海外“扬名立万”（不发债有几个外国人知道Suqian?），为地方招商引资打开门路；

（4）也是最上不了台面的一个理由，美元债募集来的资金算“外资”，纳入地方FDI成绩。

其实城投扎堆着手准备出海，并非眼下，而在年初。那时是真正一个好窗口。但发债首先得准备很多材料，然后去发改委、外汇总局递交申请，找三大做评级，找牵头行、债券主承商、建簿行商量，真正到公布发行计划就现在了。眼下行情不好，真正市场化的发行人也就做罢了。可这些城投，在乎那一两个百分点的成本增加吗？上不上？当然上！据一位券商朋友，江苏新海连年初发行成功后，每个月就有二三十家各地城投上门“取经”。

而细看最近这一波的城投美元债，有几个和一年前不太一样的特点：（1）数额小。基本上就一亿多到3亿的量，跟公司在国内的负债比是小头；（2）期限短。以前很多是5年期的，现在基本都是3年期；（3）评级以惠誉为主，标普和穆迪参与的很少。如今甚至没有评级也能发；（4）发行公司很多是地方经济开发区、新区的建设者，负责区域的基础设施建设、一级土地开发、招商引资。若通过发行美元债的形式能让海外投资者知道开发区的存在，引入更多投资，那多一点点成本根本就不算个数。

供给方的动机基本交代清楚，那么需求方呢？你要知道，最近多数发行可都是5-6倍认购，最终发行利率也是压低了不少啊。东小口君的小伙伴们同样提供了如下理由：

（1）虽说是“海外”投资者，但中资机构买家占了大多数，真正非中国背景的机构只买了2到3成；

（2）今年美元信用债市场的中国供给，特别是高收益债供给相对少。受种种因素制约，今年央企和产业私企的供给都减少了许多（要知道中石化这样的金主一次发都是30亿、50亿的量啊），造成投资者的某种饥渴；

（3）美元升值背景下，海外机构对美元资产的兴趣大增。

上述几条，最最最重要的就是第一条。没了第一条，其它理由再充分也不成立。这些年，大量中资银行、券商、基金出海，设立“＊＊＊国际”子公司，摇身一变成了“海外投资者”。都是一家人，们儿清！外资不是看着城投可怜的现金流、高企的资产负债率、不透明的财务状况、和地方政府说不清道不明的关系皱眉头吗？中资不！在！乎！中资对收益率的要求也比外资低很多，同一级别外资得要6%，中资5.5%就收！说起来还是堂而皇之地帮天朝对冲资本外流呢！

而中资的钱哪儿来的？说到底还是国内。国内3%，4%的成本弄来的钱，到香港投5-6%的资产，再加上是美元资产，这生意上哪里找！而城投的美元债生意又滋养了香港那么多的中资服务机构，如券商投行、律所、审计、财经公关……自家人做自家人生意，肥水不流外人田，多好！

如今城投出海是如此批量，以致一家机构的China Offshore Bond Index(COBI)在9月底首次把城投(LGFV)加入其序列，与金融、国企、高收益、高评级房地产并列为五大子指数（如下图）。这也标志着LGFV已崛起成为独立的一个资产类别，相信这个类别会日渐壮大，让LGFV为更多洋人熟知，让全球投资者匍匐在Lianyungang, Zhenjiang, Yancheng们的脚下吧！

只不过，东小口君的唯一希望是他们别以Bohai, Kaisa那样的方式被铭记。

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